经济学家：原铁道部万亿债务可通过上市解决-网络新闻报

来源：新闻晚报作者：中国网络新闻报日期:2013/3/19 21:05:44 阅读:

中国铁路

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最新消息 2013年3月19日 16:55

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新组建的中国铁路总公司让人充满遐想，公司未来会否上市成为资本市场焦点。 3月11日，在铁道部拆分方案公布的第二天，铁路基建板块闻风而动，部分路桥设备制造业上市公司，在大盘下跌的情况下，股价几近涨停。

上市，是为了还债，铁道部财务报告显示，截至2012年第三季度，铁道部总资产人民币4.3万亿元，总负债为2.6万亿元，资产负债率为61.81%。

阻碍上市的，还是这笔巨债，3月13日，央行副行长刘士余宣布，铁道部全部2.66万亿债务均由中国铁路总公司承担。

一边是万亿巨债可能成为上市瓶颈，一边是垄断行业步入市场化之后显现的巨大投资机会。新生的中国铁路总公司，未来的资本市场之路关乎国运民生，而一场针对铁道部分拆的资本围猎，早已经蓄势待发。

中国政府网发布的《国务院关于组建中国铁路总公司有关问题的批复》显示，中国铁路总公司注册资金为10360亿元人民币，公司实行总经理负责制。将原铁道部相关资产、负债和人员划入中国铁路总公司，将原铁道部对所属18个铁路局（含广州铁路集团公司、青藏铁路公司）、3个专业运输公司及其他企业的权益作为中国铁路总公司的国有资本。

相比2007年在A股上市创造最大流通市值记录的中石油，成立于1998年的中石油注册资金1149亿元。中国铁路总公司的注册资金约是其9倍，虽然这样的比较太过简单，但中国铁路总公司的巨大体量也可见一斑。

值得关注的是，国务院的批复显示，中国铁路总公司为国家授权投资机构和国家控股公司，财务关系在财政部单列。这就使得中国铁路总公司区别于国务院国资委监管的其他央企。因为中国铁路总公司目前还不能够完全市场化运营，需要国家大规模的财政注入，也需要央行来发行债券进行筹资，在这样的特定环境下，财政部履行出资人职责更容易处理这些问题。

中国铁路总公司由财政部做出资人，也显示其比一般的央企地位更高，特别是中国铁路总公司组建后，将继续享有国家对原铁道部的税收优惠政策，国务院及有关部门、地方政府对铁路实行的原有优惠政策继续执行，继续明确铁路建设债券为政府支持债券。对企业设立和重组改制过程中涉及的各项税费政策，按国家规定执行，不增加铁路改革成本。

“2012年铁道部的资产负债表和利润表目前还没有出来，但亏损是一定的，而且又是一个天文数字。 ”一位接近铁道部的一位人士向记者透露。2012年仅上海铁路局就亏损130亿元。南昌铁路局约亏损79亿元，广铁集团也亏损26亿元。宏观经济放缓，大宗货物运输需求大幅下降，是造成2012年铁路巨亏的基本背景。新开通的高铁线路对铁路亏损的贡献率明显上升。

在不久前结束的全国铁路工作会议并未公布2012年全年的财务损益，只公布了全年经营收入完成9752亿元，同比增长15%，其中国铁及控股企业运输总收入完成5308.5亿元，非运输业务收入完成4443.5亿元。

2012年铁路亏损之重，从作为标杆的上海铁路局的财务状况中可见一斑。从目前媒体披露出来的数字看，2012年上海铁路局虽然完成了3.5亿人次的客运量和2.4亿吨的货运量，但仍亏损130亿元。

“去年宏观经济形式不景气，大宗货物运输需求大幅下降，铁路货运量实际上与去年相比略有降低。 ”铁道部内部经济专家说，而去年铁路建设的材料、人工成本，运营的电力、人力成本则急剧增加。与此同时，大批开通的高铁，虽然方便了民众出行，也改善了铁路形象，但也成为对各铁路局的财务重负，“高铁开通线路越多的路局，经营压力越大。 ”

由于盛光祖上任铁道部部长后放权给地方路局，现在各铁路局从银行贷款已经不需要铁道部批准。 “但如果不是太困难，路局一般是希望尽量做到不用贷款，贷款要还利息，也不利于路局的形象。 ”上述铁道部系统内经济专家表示。

矛盾的是，这种大举借债和大额投资在未来数年内还将继续。盛光祖在全国铁路工作会议上宣布，2013年铁路投资将达6500亿元，其中基建投资5200亿元，而在“十二五”剩余三年内，将完成1.33万亿元的投资量。这些资金将主要依靠银行贷款和发行债券解决。届时，铁道部的负债率或将继续上升。

交通运输部副部长高宏峰在全国两会期间表示，原铁道部的债权债务将实现从铁道部到铁路总公司无缝衔接。这就意味着，铁路总公司刚刚成立，就背负巨债。

全国政协委员、审计署副审计长董大胜在两会期间表示，不用过于担心债务问题，“目前不能只看到铁路2.6万亿元的债务，还应看到其还有很多优质资产，改革成企业后可以通过吸引民资、上市等方式融资。 ”这在资本市场人士看来，打开了铁路总公司未来上市的政策结。

数据显示，截至2012年三季度末，铁道部总资产4.3万亿元，总负债2.66万亿元。 2.66万亿元的总债务中，主要为2.18万亿元的有息负债，另有4838亿元的应付款。从期限上看，大部分债务均是2008年以来高速扩张的产物。从债务类型来看，铁道部及下属企业已发行尚未到期的债券总计为7591亿元。

盛光祖此前曾表示，“按照规定，该企业偿还的要企业来偿还，该国家财政投入的就由国家财政投入。 ”而交通运输部副部长高宏峰表示，铁道部划归过来的主要是行政职能，债务应该是公司的事情。

中央机构编制委员会办公室副主任王峰就铁道部债务问题回应道，“债务问题是下一步组建公司之后，相关部门来继续研究如何解决这个问题，而不是现在政企分开来解决的，这个问题等若干时间之后就会看到答案。铁道部改革之后变成企业了，可以按照企业的办法进行运作，民间资本可以进来。铁路各个方面，包括建设和运营，要逐步形成多元化的投资格局。 ”

“很多人只看到铁路2.6万亿元的债务，从财务角度讲，资产和债务是相对应的，负债的一方还有资产，铁路还有很多高铁等优质资产，这些优质资产将来有很大发展空间，不用太担心铁道部债务问题。而且改制成企业后，可以吸引社会资本或者上市来筹集资金。 ”董大胜说。

业内分析，由于债务规模巨大，无论是吸引民资还是上市，都不可能短期内得到解决，还要看政府未来支持力度。

原铁道部的万亿巨债如何解决？经济学家给出了4种可能的办法：一是继续向银行贷款；二是在债市发债；三是引进民间资本；四是上市。

首先，继续向银行贷款难度极大。截至2012年第一季度末，铁道部国内借款已达18363万亿元，其在某些银行的贷款量已经逼近单一客户授信集中度15%的红线。大型商业银行出于对国家窗口指导和铁道部偿债能力的担忧，贷款态度转向谨慎。

其次，发债还债也没有空间，目前铁道部及下属企业已发行尚未到期的债务融资工具总计为6430亿元，也已逼近证券法规定的公开发行债券不得超过净资产40%的红线，算来铁道部未来发行债券的余额仅达400多亿元（短融和超短融不算在红线范围内，否则余额将仅达200多亿元）。

2012年三季度财报显示，目前铁道部累计的长期借款达20604亿元，占总负债26607亿元的77.74%，如果加上在债券市场上尚未偿付的额度，债务性融资占总负债的比重将更高。巨量的借款导致铁道部每年需要为此付出可观的利息，财报显示，2012年三季度铁道部用于还本付息的资金达1330亿元，其中利息即达249亿元。

而一度被寄予厚望的民间资本进入铁路领域，也在小范围试验后举步维艰。

北京交通大学经济管理学院教授赵坚分析，在目前所有的铁路项目中，只有运煤专线是盈利的，其他包括京沪高铁、京津城际在内的所有客运线路都处于亏损状态，阻碍民间资本进入铁路的一大障碍就是铁路亏损的状态无法吸引民营企业的目光。

近年来，也有一些被称为“敢死队”的资金进入铁路行业，如浙江的金温铁路、广东的罗定铁路、天津的国恒铁路。然而，这些铁路要么因为亏损严重黯然退出，要么仅靠其关联产业以微薄的利润维持运营。蒙西至华中铁路煤运通道曾被视作去年铁路吸引民资进入的样本，据了解，蒙西至华中铁路煤运通道是国家 “十二五”规划纲要重大交通基础设施，也是“十二五”铁路规划的重点项目，投资预估算1700亿元，铁道部出资为20%，地方政府及其他企业出资比例近80%，其中民间资本出资比例占15.7%。从目前的投资方案来看，铁道部虽仅占20%的股份，但仍控制着合资公司的人事权及利益分配权。其余股东虽较分散，也都以央企为主，民资只能绕道。

2012年5月18日，铁道部出台《铁道部关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见（铁政法〔2012〕97号）》，业内专家表示，铁路要想真正吸引民资进入，就要改变利益格局，而利益格局的改变需体制性改革，如政企分开，网运分离。现在铁路总公司的成立，之前这些难以触碰的突破点，有望加速改革，但成效如何市场人士依然不敢乐观。

财经评论员叶檀发表博客明确反对铁路总公司上市，“我们无法想象，A股市场情况略有好转之后，铁路公司、地方投融资平台纷纷上市，再造一个6000亿市值以上的铁路板块，会对市场形成怎样的冲击。 ”叶檀认为，铁路公司不是不能上市，关键是必须依据市场规则合规上市，“截止目前，大秦铁路、国恒铁路、广深铁路已经上市，与物流、基建等相关的铁龙物流、晋西车轴等也是上市公司，中国铁建、中国南车、中国北车等是股票市场中的巨无霸。但在上市过程中，却存在一系列不合规之处，重要央企中国铁建，中国中铁，中国中冶，中国南车，中国北车等企业特批上市，无疑给投资者强大的心理暗示，这些企业是股票市场中的权贵阶层，可以踢开现有的规则另行其事，不必连续三年获利，不必满足每股净资产1元等基础条件。上市之后除了新股炒作、解禁套现、再融资缓解资金压力等，基本在低位徘徊。 ”

专家认为，以中国铁路总公司为代表的国企，其未来经营利润以及融资规模，都是上市时需要与股市利益平衡的因素，不能让股市再次为国企上市“作贡献”。

2003年，铁道部提出“跨越式发展”的口号，但与此同时，中国铁路建设的债务压力也不断增加，2009年，铁道部负债1.3万亿元；2010年负债增加至1.89万亿元；2011年负债升至2.41万亿元；而到了2012年三季度末，负债额已高达2.66万亿元。

多位经济学家表示，大型央企上市尽管可以通过国务院“特批”加快上市节奏，但若是身背巨额债务，恐怕还需政府进行巨额注资，或是合理剥离债务，否则投资者和市场可能不会买账。

未来，即使中国铁路总公司实现部分债务剥离，但如何平衡新投资带来的新债务，减小公司上市后的债务风险值得思考。不过从金融市场整体角度看，铁路总公司所承担的债务问题可能不会成为市场的系统性风险。

对此，央行官员13日明确表示，涉及铁道部的贷款和债券不会因机构改革而改变信用状况。商业银行对铁路总公司的贷款、各类机构投资者持有的中国铁路总公司的债券不会因为铁道部的改革而改变信用状况。

铁路投资让国内投资者谈虎色变，视为烫手山芋的同时，国外资本大鳄却视之为香饽饽。

巴菲特在2012和2013年“巴菲特致股东的信”，都用了相当长的篇幅，叙述了他投资伯灵顿北方圣特菲铁路公司（BNSF）的逻辑。巴菲特在信中提到，BNSF占全美所有城际间货物运输量的15%（按吨英里来计算），是美国经济循环系统中最重要的大动脉。

巴菲特认为，BNSF的关键特征是盈利能力可以保障其信用。而对于中国铁路来说，其信用等级几乎可以与国家信用划等号。央行副行长刘士余已经表态，铁路债券的信用等级在未来不会发生变化。言外之意，仍会和现在一样享受与国家信用同等的信用评级。

众所周知，巴菲特视格雷厄姆为导师，由于上世纪30年代，美国大部分上市公司为铁路行业公司，所以格雷厄姆所著的《证券分析》和《上市公司财务报表解读》中，使用了大量铁路上市公司的案例。

值得一提的是，格雷厄姆书中使用的案例中，BNSF的前身ATSF（艾奇逊·托皮卡·圣特菲铁路公司，1994年与BNSF合并）曾反复出现。巴菲特长期反复研读这两本著作，想必对铁路行业和BNSF的理解也颇有造诣，但巴菲特一直到2010年才决定购入BNSF，除价格因素、企业自身特点外，其投资时机也值得揣摩。

2010年，恰逢美国经历次贷危机后，正式进入经济复苏期，这其实和格雷厄姆著述中的记载类似。书中记述，上世纪初期，美国铁路行业整体出现明显投资价值，是在一战以后到“大萧条”前夜，铁路年均运营收益是“大萧条”时期的数倍。

实际上，经济复苏期，资本对基础设施的投入和经济发展对铁路运输的依赖，是这一时期铁路行业投资价值向好的关键。 “美国铁路系统的状态从来没有像现在这样好，这是行业巨额投资的结果。 ”显然巴菲特也很看重投资时机的把握。

如今，经历了全球金融危机冲击后，中国经济也面临复苏，从美国历史来看，这是铁路运输发展的好机会。除了美国，1987年，日本铁路私有化改革启动，给日本发来了巨大变化。1985年，日本铁路的亏损总额为83亿美元，而到了1992年，已变成盈利69亿美元，1993年首家铁路企业上市。同时由于民间资本的引入，提高了企业效率、拓展了投资规模、对财政提供了有力支持。

虽然，中国铁路总公司背负了巨额债务，但是这反倒增加民营资本的议价筹码。按照巴菲特的预想，从目前的经济环境看，私人部门的资金将大量投入基础设施项目。

其实，嗅觉敏感的部分国内基金公司也已经加仓铁路股，公开信息显示，2012年四季度，嘉实、鹏华、南方、中邮等基金公司对铁路交通、机械制造均有所增仓。长城证券预计，2013年基建仍将保持快速增长，应能突破铁路工作会议提出的6500亿元固投规划。 2013至2015年，铁路货运价格将累计提升30-50%。投资将拉动铁道建设相关产业盈利增长，而提价可改变铁路亏损现状，这两个因素加在一起，或是投资者青睐相关个股的原因。

2011年底，曾有一份包含36家与高铁相关上市公司的《铁道部拖欠上市公司账款单》，显示铁道部欠上市公司账单高达2491亿，如今1年多过去，随着铁路投资的继续扩张，这份账单的数字越来越大，而相关上市公司也因为铁道部这个“强横”的杨白劳，而叫苦不迭。

由于业主（主要为铁道部）建设资金不到位，给上市公司利润带来的下滑影响，在各大高铁上市公司的财报中亦十分明显。中国中铁2012三季报披露，去年1~9月份公司新签合同额4506.1亿元，同比增长26%。 1~9月公司期间费用率整体上升0.91个百分点，达到5.52%。销售费用率0.38%，较去年同期上升0.03个百分点；管理费用率4.05%，上升0.49个百分点；财务费用率1.08%，上升0.39个百分点，主要是由于有息负债的继续增加以及融资成本较高导致的。

而由于铁道部迟滞支付货款，中国南、北车三季报应收账款也分别较年初大幅度骤增，其中中国南车期末应收账款达352.21亿，增加157%，位列A股应收账款增幅榜第一。而中国北车三季报显示的应收账款也高达266亿。

在目前的铁路运输领域，尤其是货运领域，市场化力量已经超过了行政化力量。

以大秦铁路为例，作为铁道部三大货运公司的龙头，大秦铁路肩负着西煤东输的任务，该公司长期执行着普通运价和特殊运价两套价格方案，该价格由发改委和铁道部联合控制。也正是因为如此，大秦铁路及广深铁路、铁龙物流等长期被认为是铁路货运价格垄断政策的直接受益者。

不过从1997年以来，货运价格已连续上调了11次，但主要是针对普通运价，对大秦铁路业绩更具弹性影响的特殊运价近年来始终未曾调整，以致发改委2月上旬上调货运价格后，普通运价与特殊运价形成了倒挂，这令80%营收来自特殊货运的大秦铁路颇为被动。

“行政化力量是一把双刃剑，铁道部长期重量不重价，在运量方面，大秦铁路确实享受到了政策红利，但是在运价方面，大秦铁路并无过多的优势。 ”薛明劼指出。

类似的声音在大秦铁路内部也出现过，记者曾从该公司一位内部人士了解到，大秦铁路也希望特殊运价能够上调，不过却一直没有下文，该人士并不认为大秦铁路是垄断政策的受益者，铁龙物流及广深铁路也有类似的表述。

“铁道部撤并短期内不会对包括我们在内的所属公司产生影响，什么时候调价，什么时候才有影响。 ”上述人士指出，如果发改委或新的交通运输部能给予大秦铁路一程度的自主定价权，则公司的经营将更为灵活。

ST传媒公告，由于公司铁道媒体业务基本停滞，公司无正常经营收入，使公司主营业务收入受到影响，导致一季度利润比去年同期大幅下降。公告显示，公司预计今年一季度实现归属于上市公司股东的净利润亏损约700万元-1000万元。去年同期为亏损6.97万元。

由于铁道部有关部门对动车媒体摆放权实行招标，提出了很高的资源占用费，经公司董事会研究讨论，决定退出铁道部动车杂志摆放权招标，同时对铁道部有关部门招标事项提出质疑。

公司认为，《和谐之旅》是铁道部政治宣传部首批授权获准上车摆放发行的媒体之一，且2012年12月28日铁道部政治宣传部下发的《铁道部政治宣传部关于废止站车宣传品发行有关文函的通知》中不包括2007年5月25日铁道部政治宣传部发布的《关于同意在动车组列车上摆放的函》，《和谐之旅》仍应具有在动车组列车上摆放的资格。 2013年1月，《和谐之旅》仍在部分路局的车体继续出版、发行，公司铁道媒体业务仍在维持运营，后因公司发行人员被拒无法进入车站内摆放杂志，《和谐之旅》的发行、广告经营受到极大冲击。

为保证铁道媒体正常运营，将经济损失降到最低，期间，公司向铁道部有关部门和铁道部领导发出了书面文件，提出了申辩，但没有明显的结果，目前该杂志已停止在客车上摆放发行，铁道媒体业务处于停滞状态。

由于铁道媒体业务占公司主营业务收益近40%，目前公司铁道媒体业务基本停滞，公司媒体业务收入将有较大幅度下降，公司主营业务未来的收益及盈利能力将受到重大不利影响。由于铁道媒体业务广告回款周期较短，支撑着公司日常营运资金流动，目前随着铁道媒体业务的停滞，公司短期偿债及日常营运资金压力增大，公司流动资金将更为紧张。